對(duì)賭協(xié)議定義——估值調(diào)整機(jī)制

對(duì)賭協(xié)議是一種估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是投融資雙方達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，基于未來(lái)可能出現(xiàn)的不同情況對(duì)雙方權(quán)利和義務(wù)的約定。在雙方約定評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)之后，如果融資方在約定的時(shí)間，達(dá)到了約定的標(biāo)準(zhǔn)，則投資方會(huì)給其一定的獎(jiǎng)勵(lì)；相反，則融資方則要給于投資方一定的補(bǔ)償。

對(duì)賭協(xié)議是一種動(dòng)態(tài)的價(jià)值調(diào)整機(jī)制，根據(jù)未來(lái)的不同情況，決定企業(yè)控制權(quán)或者收益權(quán)的歸屬。對(duì)賭協(xié)議起源于國(guó)外，在西方資本市場(chǎng)，投資者在提供資金的同時(shí)，會(huì)約定一些條款來(lái)保護(hù)自身的利益，棘輪條款就是對(duì)賭協(xié)議的原型。隨著蒙牛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議成功上市后，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始廣泛使用對(duì)賭協(xié)議。

對(duì)賭協(xié)議主體與客體

對(duì)賭協(xié)議的主體，無(wú)疑是投融資雙方。

投資方通常是知名的金融機(jī)構(gòu)，例如私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)資本等。這些機(jī)構(gòu)投資者是財(cái)務(wù)資本和人力資本的集合體。除了雄厚的財(cái)務(wù)資本外，他們有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能為企業(yè)帶來(lái)先進(jìn)的管理理念，在幫助企業(yè)建立規(guī)范的管理體制等方面起到重要的作用。通常，這些機(jī)構(gòu)投資者只是財(cái)務(wù)投資者，并不干涉企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)。但是隨著持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)決策的動(dòng)機(jī)越來(lái)越強(qiáng)烈。他們會(huì)通過(guò)對(duì)賭協(xié)議中有利的條款獲得企業(yè)的股權(quán)，參與企業(yè)的治理。

融資方通常為企業(yè)，尤其是處于快速成長(zhǎng)期的企業(yè)?？焖俚某砷L(zhǎng)要求企業(yè)必須要有源源不斷的資金支持。債務(wù)融資會(huì)增加利息支出，再加上企業(yè)此時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量通常為負(fù)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大增加。相對(duì)于債務(wù)融資，股權(quán)融資，此時(shí)更具有優(yōu)勢(shì)。所以，處于快速成長(zhǎng)期的企業(yè)往往會(huì)選擇與私募或者風(fēng)險(xiǎn)資本合作，并簽訂對(duì)賭協(xié)議。

對(duì)賭協(xié)議的客體是對(duì)賭協(xié)議雙方約定的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)賭協(xié)議形式的千差萬(wàn)別，也造成了對(duì)賭協(xié)議評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的多種多樣。中國(guó)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和外國(guó)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)存在巨大的差異。對(duì)賭標(biāo)的一般有財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間和企業(yè)行為四種形式。

對(duì)賭協(xié)議之于新三板

新三板掛牌企業(yè)早已超過(guò)滬深股票數(shù)目之和，未來(lái)中小企業(yè)融資的趨勢(shì)將主要在新三板。中小企業(yè)躍躍欲試搶先登陸新三板，而在公募、私募、券商、PE/VC 等機(jī)構(gòu)投資者積極布局新三板的同時(shí)，對(duì)賭條約也頻頻出現(xiàn)。企業(yè)跟機(jī)構(gòu)談融資的時(shí)候，常常會(huì)涉及對(duì)賭協(xié)議。為了搶先登陸新三板，加速新三板的投融資運(yùn)行，企業(yè)方多半希望目前能盡快登陸新三板，一腔熱血想要融資的企業(yè)便簽了對(duì)賭協(xié)議。

2015年新三板對(duì)賭企業(yè)數(shù)量多、行業(yè)廣

在 2015 年掛牌新三板的 843 家企業(yè)中，根據(jù)公司發(fā)布的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書及補(bǔ)充法律意見(jiàn)書，公司大股東與新增投資者曾經(jīng)簽署過(guò)對(duì)賭協(xié)議(包括之后解除對(duì)賭)的企業(yè)共有 37 家，所涉及的行業(yè)包括信息技術(shù)、工業(yè)、材料、日常消費(fèi)等 7 個(gè)行業(yè)。其中，信息技術(shù)行業(yè)對(duì)賭的最多，共有 13 家，工業(yè)以 10 家居其次。

而在參與企業(yè)對(duì)賭的投資者中，90%以上為機(jī)構(gòu)投資者，包括九鼎投資、上海屹合、鼎峰投資等，持有股份全部集中在 5%-30%之間，涉及的對(duì)賭標(biāo)的有財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和上市時(shí)間兩種，補(bǔ)償形式有現(xiàn)金補(bǔ)償與股份補(bǔ)償兩種，大部分對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置了回購(gòu)條款。其中，九鼎投資參與對(duì)賭的企業(yè)共有 5 家，分別包括曙光電纜、鑫秋農(nóng)業(yè)、建裝業(yè)、海昌華、新疆火炬，堪稱是2015 年掛牌企業(yè)的“對(duì)賭之王”。

對(duì)賭協(xié)議實(shí)現(xiàn)情況——部分不能完成

在上述設(shè)有對(duì)賭條款的 37 家企業(yè)中，不是所有企業(yè)都能如愿完成對(duì)賭條約。僅就業(yè)績(jī)條款而言，就有 9 家企業(yè) 2014 年全年業(yè)績(jī)未能達(dá)標(biāo)，分別包括雙色港、佳時(shí)達(dá)、六晶科技、天安智聯(lián)、業(yè)際光電、商中在線、寶來(lái)利來(lái)、科達(dá)自控、宏晶科技。

如六晶科技在與景嘉投資簽訂的對(duì)賭協(xié)議中，就要求公司 2013 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不低于 1000萬(wàn)；稅后凈利潤(rùn)不低于 500 萬(wàn)；2014 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不低于 5000 萬(wàn)；稅后凈利潤(rùn)不低于 900 萬(wàn)；以 2013 年業(yè)績(jī)指標(biāo)為基數(shù)，至 2016 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和稅后凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率不低于 50%。但公司此前披露的 2014 年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3122.42 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)91.80%，完成凈利潤(rùn) 73.74 萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng) 129.79%。不過(guò)，較投資者提出的對(duì)賭條款而言，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)指標(biāo)均沒(méi)有達(dá)成。

對(duì)賭協(xié)議“不平等條約”

對(duì)賭協(xié)議作為“舶來(lái)品”，不同于賭博，對(duì)賭意味著無(wú)形中由平等的雙方轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)方處于相對(duì)弱勢(shì)地位，和投資方簽訂了“不平等條約”，等同于將投資雙方共同承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大部分還給企業(yè)。

由于中小企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生，成為投資方利益的保護(hù)傘，保障投資者的利益，盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。而對(duì)融資方來(lái)說(shuō)，卻是一把‘雙刃劍’，一方面可以對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)作用，另一方面，對(duì)賭協(xié)議中如果隱含了不切實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，企業(yè)大股東由于急于獲得融資，容易錯(cuò)誤高估企業(yè)本身的盈利能力，之后經(jīng)營(yíng)過(guò)程中為了兌現(xiàn)協(xié)議內(nèi)容，容易實(shí)施過(guò)于激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略，從而把企業(yè)推向困境，損害股東權(quán)益，甚至有的企業(yè)由于業(yè)績(jī)或者掛牌時(shí)間未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。

在已揭曉是否達(dá)成一部分財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)賭標(biāo)的結(jié)果的企業(yè)當(dāng)中，新疆火炬、鑫秋農(nóng)業(yè)和海龍核科等是為數(shù)不多達(dá)成對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)的企業(yè)，其中新疆火炬毫無(wú)疑問(wèn)是最大贏家。值得一提的是，在九鼎投資與 5 家企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議中，鑫秋農(nóng)業(yè)、建裝業(yè)、海昌華等 3家公司的對(duì)賭標(biāo)的為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)；而新疆火炬的對(duì)賭標(biāo)的則包括了財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和上市時(shí)間。上述 5 家公司均設(shè)置了回購(gòu)條款，其補(bǔ)償形式分別包括股份補(bǔ)償、現(xiàn)金補(bǔ)償不等。

截至2015年，上述對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)解除的企業(yè)有 2 家，分別為建裝業(yè)和海昌華，2 家企業(yè)新疆火炬、鑫秋農(nóng)業(yè)已成功達(dá)成對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容，1 家公司曙光電纜對(duì)賭協(xié)議正在進(jìn)行中。（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫(kù)微信號(hào)：xsbzhiku）